Ольга Маслова: «Потенциал ЦФА пока используется недостаточно эффективно»
Цифровые финансовые инструменты привлекают все более пристальное внимание участников рынка недвижимости и инвесторов. О преимуществах и недостатках этой формы коллективных инвестиций рассуждает Ольга Маслова, заместитель генерального директора УК «ДОХОДЪ».
Форматы коллективных инвестиций в недвижимость становятся все более разнообразными. Сегодня в этой линейке есть инструменты от привычных классических ПИФ до цифровых финансовых активов. Причем число факторов, подстегивающих интерес к альтернативным формам финансирования, неуклонно растет. На рынок влияет и жесткая денежно-кредитная политика Центробанка со стремительно тающими возможностями банковского кредитования, и огромный объем ликвидности на руках у частных инвесторов, и сокращение льготных ипотечных программ.
Понятие ЗПИФ (закрытый паевой инвестиционный фонд) появилось в законодательстве России в 1995 году, а понятию ЦФА (цифровые финансовые активы) в этом году исполнится буквально 5 лет. «Закон о краудфандинге» вступил в силу 1 января 2020 года и сделал возможным выпуск утилитарных цифровых прав. Закон о ЦФА вступил в силу 1 января 2021 года. Спустя два года, в мае 2023-го, состоялся первый в российской истории выпуск ЦФА на недвижимость: ГК «Самолет» выпустила цифровые «облигации», привязанные к стоимости жилой недвижимости застройщика.
Под ЦФА на недвижимость законодательство РФ понимает цифровое право денежного требования, размер дохода по которому зависит от величины базового актива недвижимости, например, от стоимости квадратного метра жилья, от арендного потока с коммерческого объекта или индекса, привязанного к стоимости квадратного метра недвижимости.
За два года девелоперы и банкиры провели «тестовые» цифровые запуски недвижимости в самых разнообразных форматах: токенизировали квадратные метры в строящихся домах и арендный доход от коммерческих объектов, выпускали индекс на цифровые квадратные метры. В 2024 году был достигнут своеобразный рекорд в «цифровой» недвижимости: ГК «Доминанта» при поддержке банка ВТБ провела выпуск ЦФА на постройку премиального московского ЖК объемом 1,5 млрд рублей.
По данным «Банковского обозрения» за июль 2024-го, проанализировавшего декларации на платформах аккредитованных операторов, в момент размещения номинальная стоимость ЦФА с базовым активом, привязанным к объекту недвижимости или к доходу от ее использования, варьировалась от 5500 руб. (ЦФА G-Group) до 600 000 руб. (ЦФА ВТБ/Доминанта). Несмотря на имеющиеся рекорды, специалисты, к примеру «Эксперт РА», отмечают недостаточную развитость первичного и вторичного рынка цифровых активов. Это означает в том числе низкий уровень заинтересованности и участия частных и корпоративных инвесторов при значительном объеме размещений. Объем эмиссии ЦФА за 2024 год варьируется от 150 млрд (по подсчетам АКРА) до 374 млрд рублей (по данным Sber CIB).
ЦФА привлекает эмитентов простотой и скоростью выпуска. Операторы заявляют, что после первичных согласований («онбординга») процесс «оцифровки» базового актива (недвижимости в нашем случае) займет от одного дня до нескольких недель – максимум. По сравнению с банковским кредитованием или частным долговым фондом такая скорость – значительное преимущество.
Как показал опыт HideOUT, механизм ЦФА значительно снижает порог входа в инвестиционную недвижимость даже премиального сектора. Ведь в данном случае для получения пассивного дохода инвестору достаточно приобрести цифровой актив на часть стоимости квартиры, условно – на «1/10 квартиры».
Специфика сделок с ЦФА подразумевает экономию операционных затрат и документооборота, поскольку через смарт-контракты возможна эффективная автоматизация регулярных процентных выплат и распределение средств при погашении.
Мы в УК «ДОХОДЪ» считаем, что максимально использовать потенциал ЦФА не позволяют несколько законодательных и технологических лакун. Большинству институциональных инвесторов, за исключением коммерческих банков, цифровые активы не доступны законодательно. Для неквалифицированных инвесторов также существуют барьеры в виде лимита инвестирования в ЦФА (600 тысяч рублей ежегодно), а также запрет на инвестиции в деривативные ЦФА без кредитного рейтинга. По таким ЦФА право и размер выплат зависит от определенных показателей и обстоятельств.
Мы понимаем, что с позиции девелоперов существенным ограничением является содержащийся в законе о ЦФА запрет на токенизацию актива, требующего государственной регистрации. Это означает, к примеру, что девелопер не может выпустить ЦФА, при погашении которого инвестору будет передаваться жилое помещение в строящемся жилом комплексе после ввода дома в эксплуатацию. В связи с законодательными барьерами в виде государственного реестра «цифровизировать» можно только доход от использования имущества (арендные платежи) либо привязку к стоимости квадратного метра или к стоимости акций застройщика.
Сдерживающим фактором мы считаем низкую ликвидность этого инструмента. Выбрав площадку для выпуска, эмитент, по сути, определяет пул инвесторов, поскольку операторы информационных систем (ОИС) не связаны между собой, а объем сделок на вторичном рынке (МосБиржа и СПб Биржа), зафиксированный Банком России в 2024 году, не превысил 3 млрд рублей.
Помимо неразвитости вторичного рынка, инвесторов и эмитентов отталкивает отсутствие у ЦФА налоговых преимуществ. В силу этого у инвестора нет возможности увеличить доходность за счет сальдирования финансового результата по ЦФА в общей налогооблагаемой базе с ценными бумагами.
Среди факторов риска цифровых активов эксперты и специалисты Банка России называют отсутствие правоприменительной практики по ЦФА. В силу разрозненности баз ОИС, а также сложностей, связанных с учетом ЦФА, когда один и тот же актив может быть токенизирован в разных системах, владельцы и эмитенты токенов могут столкнуться с необходимостью комплаенс-процедур, а они до сих пор не были отработаны. В частности, ЦБ выделяет такие риски в отношении последствий деления права собственности на объект недвижимости.
Регулятор и рынок активно развиваются в плане цифровых активов: сейчас рассматривается законопроект об обмене ЦФА вне конкретных торговых платформ, а также о повышении налоговой эффективности данного инструмента.
Мы считаем, что в строительной отрасли оптимальным является использование нескольких инструментов коллективных инвестиций. Технологичные ЦФА – для привлечения розничных игроков рынка. ЗПИФ – для притока капитала от крупных частных и институциональных инвесторов, консолидации активов и оптимизации налогообложения.
ЗПИФ хорошо отработан с точки зрения права и понятен для банков, фондов, бизнеса, которые готовы вкладываться в недвижимость. Этот инструмент дает девелоперам отсрочку уплаты налога на прибыль при реализации активов через ЗПИФ. А еще – позволяет объединить в рамках фонда несколько проектов, например, землю, строящиеся объекты и готовую недвижимость. Это помогает снизить административные и операционные издержки и увеличивает гибкость: в рамках одного фонда можно перераспределить средства с коммерчески удачного проекта в объект, который требует дополнительного финансирования.
УК «ДОХОДЪ» более 20 лет специализируется на управлении ЗПИФ. Под управлением нашей компании было построено более 40 объектов в Петербурге, Московской и Ленинградской области. Общая площадь застройки превысила 1,8 млн кв. м, при этом многие объекты были не только коммерчески успешны, но и повлияли на формирование комфортной городской среды в целом.
Участники дискуссии:
«Сегодня цифровые финансовые активы (ЦФА) – популярный инструмент привлечения инвестиций. Их главным преимуществом является то, что регуляторная политика в отношении них значительно проще, чем, например, у облигационных займов. Соответственно, как инструмент они намного удобнее: меньше издержек, выше скорость размещения и гибкость. Фактически ЦФА являются самым коротким путем по поиску тех, кто готов вложиться в новые проекты. Особенно этот инструмент подходит эмитентам, владеющим известными брендами, – для top-of-mind компаний привлечь средства путем выпуска ЦФА не составляет труда.
Есть, правда, и ряд минусов. Основными недостатками инструмента являются вопросы с налоговым регулированием. Пока не по всем моментам его использования сложились четкие правила, и многие вопросы решаются в порядке частного обращения в налоговый орган. Кроме того, выпуск ЦФА ограничен площадкой, на которой прошла эмиссия, единой «биржи» для них пока не существует. Также стоит отметить, что это более краткосрочный инструмент привлечения средств: в основном ЦФА выпускаются на срок год или менее. Размер привлеченных инвестиций также пока ограничен, как правило, это небольшие и средние займы.
В последнее время очень популярным инструментом инвестиций в недвижимость стали ЗПИФы. Ключевыми их преимуществами выступают возможность реинвестирования полученной прибыли, а также высокая степень безопасности. Здесь я имею в виду сложившуюся практику в отношении активов ЗПИФа. Например, для рентных фондов, паи которых предназначены для широкого круга инвесторов, отчетность необходимо формировать на ежедневной основе.
Мы внимательно рассматриваем данный инструмент с точки зрения привлечения коллективных инвестиций в коммерческую недвижимость. В этом направлении имеется очень большой потенциал для инвесторов.»
«LEGENDA интегрировала ЦФА-инструменты в работу с инвесторами в 2023 году. За это время было выпущено два ЦФА в виде цифровых бондов на общую сумму более 1 млрд рублей. А в 2024 году мы сфокусировались на ЦФА-продуктах для частных инвесторов и дольщиков-покупателей квартир.
Безусловно, сам продукт новый: нет полноценного вторичного рынка, налогового стимулирования, процесс выпусков до конца не отлажен. Объем, в сравнении с рынком корпоративных облигаций, составляет менее 0,1%. Но уже сейчас мы видим преимущества с точки зрения дистрибуции: за счет новых технологий на базе действующих платформ купить ЦФА инвестору порой удобнее, чем инвестировать в брокерском приложении.
Кроме того, поскольку рынок молодой, законодательство еще не сурово, и нестандартные выпуски осуществляются сравнительно легко. Например, в нашей работе с дольщиками мы предлагаем ЦФА с возможностью участия в специальных акциях компании и можем делать выпуск ЦФА для конкретного дольщика. Такие индивидуальные условия на обычном рынке облигаций невозможны. »
« Мы не используем в текущей работе альтернативные формы привлечения денег – не выпускаем облигации и ЦФА, не участвуем в работе ЗПИФ. У нас строго консервативная позиция. Конечно, мы анализировали эффективность этих схем. Стоимость денег, привлеченных с помощью таких финансовых инструментов, получается слишком высокой и создает дополнительные риски.
Кроме того, через ЦФА можно привлечь до 1 млрд рублей. В рамках наших проектов это недостаточная сумма. Нам были бы интересны 5–7 млрд рублей, но не по текущим ставкам, конечно. Пока нет жесткой необходимости, стараемся избегать дополнительной процентной нагрузки на оборотный капитал. »
